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发布日期：2026-01-04 07:49 点击次数：51

（本文作家熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛证券宏不雅分析师；刘安林开云体育(中国)官方网站，国盛证券宏不雅分析师；穆仁文，国盛证券宏不雅分析师；朱慧，国盛证券宏不雅分析师）

核心逻辑和主要论断：瞻望2025年，干字当头，可能延续“波动大、预期差大”，经济和资产的基准情形很可能是：特朗普新政加大不笃定性，好意思国经济前低后高、濒临再通胀、降息放缓；我国政策全力各样“稳”，更积极、更延长、财政赤字率可能史上最高，全年应会陆续“保5%”、并新增“鼓励物价回升”；试验GDP节拍可能“两端低、中间高”，环节看地产能否企稳、基建什物责任量能否多增；资产端，年底岁首可能阶段性“股债双牛”，全年权柄可能颠簸偏上行，内需、顺周期、科技有望轮流发扬；国内债牛仍可期、波动加大，“上有顶、下有底”（10Y国债收益率区间可能1.75%-2.3%）；好意思元指数高位颠簸，东说念主民币压力较大。

追忆2024年，我国经济起初、政策走向、资产价钱合座发扬为“波动大、预期差大”，主因有四：我国经济内纯真能疲弱，实质照旧内需不及、信心不及；前三季度政策落地慢、力度偏克制，9月底以来出台组合拳、政策底层逻辑大转向；受制于化债压力大、地盘财政缩水，场地政府“无米难为炊”；外洋不笃定性高，尤其是好意思国阑珊预期和好意思联储降息预期反复波动，地缘打破也愈演愈烈。

瞻望2025年，“干字当头”应是环节词，“波动大、预期差大”可能延续，关心四大干线：特朗普再次当选的试验政策，紧盯关税升级和东说念主民币；我国中央加杠杆的试验力度，紧盯财政延长和破钞支援力度；我国经济基本面的试验走势，紧盯地产、基建、物价；三中全会促改良的试验进展，紧盯民生、财税、国改、民营、扩绽放、新质分娩力。

一、政策面：干字当头、更积极、更延长、更过劲，中央加杠杆力度是环节

1、总基调：9月底一揽子增量出台以来，我国政策的底层逻辑照旧滚动，尤其是中央加杠杆的念念象空间彰着打开，再琢磨到2025年可能陆续“保5%”，重复好像率的关税升级，均指向2025年政策大主义将更积极、更延长、更过劲。

2、主理手：进一步“向内求”，扩内需为主，包括促破钞（可能会有新一轮破钞补贴），稳地产（调度收储政策、北上进一步松捆限购限售），拉基建（策动更多大型基建花式、疲塌专项债花式审批），强产业（当代化产业体系）。

3、货币端：宽松照旧大主义，全年降准降息均可能2-3次，结构性器具仍是发力重心；全年社融增速小升，节拍先上后下、高点在三季度，M1同比有望转正。

4、财政端：延续积极，咱们接洽：2025年一般赤字率升至3.5%-4%以上，专项债扩至4.5万亿以上，十分国债限制至2-3万亿以上，对应看全口径赤字率（广义赤字率）可能接近9%致使更高，预示2025年赤字率有望成为史上最高。

5、轨制端：促改良可能提速，2025年是二十届三中全会精神落实的环节一年，在“实时推出一批条目锻真金不怕火、可感可及的改良举措”要求下，可重心关心5大类改良：惠民生（生养补贴）、财税体制改良、国企改良、稳民营经济、新质分娩力。

6、政策节拍：政事局会议、中央经济责任会议（12月上中旬），来岁两会（接洽3月）、政事局会议（接洽4/7/10/12月）、好意思联储议息会议（3月很环节）。

二、基本面：可能陆续“保5%”，内需升、外需降，紧盯关税、地产、基建

1、大家看，迟缓走出“肥尾”，乐不雅情形可能触底回升、节拍前低后高。“降息成果清晰+杠杆充分去化+信贷条目改善”的共同作用下，接洽2025年大家经济将迟缓走出“肥尾”阶段，乐不雅情形下有望开启新一轮上行周期，其中：欧洲经济最快在2025岁首回升，好意思国经济更有可能在2025下半年回升。

2、国内看，可能陆续“保5%”，节拍“中间高、两端低”，关税和政策力度是环节。2024年，我国经济呈先升后降再反弹的“N”字型走势，全年GDP有望终了5%；2025年接洽政策陆续加码、鼓励经济进一步缔造，全年可能陆续“保5%”，荟萃基数效应，接洽：2025全年GDP试验增速5%傍边，Q1-Q4当季增速区别为5.0%、5.1%、5.1%、4.7%。口头GDP增速约为4.8%傍边。鉴于可能的关税冲击，政策试验力度和落地节拍仍存在较大不笃定性，对应经济节拍也会变数较大。

3、结构看，投资、破钞反弹是主相沿，出口回落是主负担，紧盯地产和基建什物责任量。

1）内需缔造：破钞接洽和蔼缔造，收入反弹是主相沿，金钱缩水仍制约，支援政策待加码；地产投资片霎反弹后可能再度回落，但合座跌幅有所收窄；基建在政策支援下保持高增，什物责任量有望回升。

2）外需回落：淌若莫得非常加征关税，基准情形下我国出口增速约为3.0%傍边，后续紧盯特朗普对我国可能加征关税的时辰和税率，中本性形下可能负担我国2025年出口约3.0个百分点（6.0÷2）；换言之，2025年我国出口同比增速可能降至0%傍边。而制造业投资和工业分娩受出口回落负担，接洽高位小幅放缓，补库之路仍然曲折。

三、流动性：好意思国濒临再通胀，中国物价低位小升，国内债牛可期，东说念主民币压力大

1、物价：好意思国再通胀风险，国内CPI、PPI延续低位，可能的限产是大扰动

>好意思国物价：2025年好意思国通胀濒临三重上行压力：一是住房通胀可能止跌反弹，二是“工资-物价螺旋”压力加大，三是特朗普可能加征关税。凭据测算，在不琢磨关税的影响下，2025Q1-Q4好意思国CPI同比区别为2.3%、2.2%、2.4%、2.4%，核心CPI同比区别为2.8%、2.7%、2.7%、2.6%，仍高于好意思联储的政策主义。

>国内物价：接洽中国CPI、PPI可能仍会延续低位颠簸：CPI方面，2025年核心接洽约0.7%，Q1-Q4区别为0.9%、0.6%、0.4%、0.8%，关心破钞、猪肉、房租等影响身分；PPI方面，2025年核心接洽约为-1.5%，Q1-Q4区别为-1.9%、-1.9%、-0.9%、-1.3%，重心关心油价、国内大批、产能弥散行业价钱走势。

2、利率：货币宽松、财政发力、经济企稳的大配景下，接洽利率合座偏颠簸偏下行、区间在1.75%-2.3%，基本面仍是核心变量。但鉴于地缘政事、地产缔造不笃定性等身分，基本面缔造节拍、幅度存在较大不笃定性，对应利率波动可能放大。

3、汇率：接洽2025年好意思元指数很可能颠簸为主，总走势比较107傍边的高位（11月下旬）应趋于回落、但回粉碎间不会太大；东说念主民币濒临较大贬值压力（也要警惕近似“广场契约”的被动增值），鉴于国内务策偏延长，也无用过于悲不雅。

四、中不雅面：“加征关税、化债、货币政策框架变化、区域权术”四大焦点

1、加征关税升级的行业影响：基于特朗普的买卖成见、好意思国对华入口依赖、刻下好意思国自华入口关税、2018年各个行业的关税弹性、中国对好意思出口依赖等视角，电子、纺织衣饰、家用电器、基础化工等行业受影响可能最大，其次是建材、有色金属、轻工制造、电力开荒与新动力等也需重心关心；筹备机、钢铁等行业淌若加征关税落地，对好意思出口可能下跌较多、但对关系行业合座影响有限；食物饮料、石油石化、农林牧渔、医药生物、国防军工等行业受影响相对偏小。

2、10万亿化债抵破钞的影响：合座看，化债缓解场地财政压力、反璧企业应收账款，径直利好政府和企业破钞。结构看，按受益程度分为三类：1）直接管益类：文化办公用品、书报杂志等，体现为场地财政开销和书报杂志破钞增速、企业惩处用度和办公用品破钞增速的关系性较好。2）部分受益类：如汽车中的商务车，产品中的办公桌椅、文献柜，商用家电、健身器材、通信器材的固定电话机等。3）辗转受益类：如必选破钞、建材、化妆品、金银珠宝等。

3、货币政策框架变化的影响：奉陪经济转型，货币政策框架也正发生变化，尤其是货币政策调控中间变量的调度、利率调控机制、二级商场国债买卖等。关于资产订价而言，扎眼两点变化：一是总量金融目的（社融、M2等）波动性下跌、同期趋势性向下，关于经济的率领作用弱化，基本面的旯旮变化需更多关心M1、物价等目的；二是奉陪流动性投放方式愈加各样化，央行关于利率的掌控程度高潮，也预示曩昔机构央行占主导的债券商场，在改日可能需要更多扎眼央行操作的影响。

4、紧要区域权术的投资契机：区域权术和策略具备前瞻性及政策协同支援的笃定性，短期可关心两大维度：一是新发展花式下西部翻开发，服从“大保护、翻开发、高质地发展”；二是国务院已审批通过11城2021-2035年国土空间权术，关心各地“标签”，其中：功能定位看，成皆定位为“西部经济/科技立异/对社来去中心”；工作紧要策略看，如广州、深圳等要工作于“一带统共”倡议；优先支援产业看，支援特质海洋产业集群（广州）、创意产业发展（深圳）、金融（成皆）。

本文仅代表作家不雅点。